中金 | 海外：美国经济到底还衰不衰退？
　　Kevin策略研究
　　摘要
　　美国经济是否会“软着陆（soft landing）”的讨论言犹在耳，近期“不衰退（no landing）”的声音也逐渐增多，一个需要回答的关键问题是，近期美国经济的改善是否只是短暂的“昙花一现”、还是不改衰退方向下的路径延后、又或甚至是重新加速的趋势彻底逆转？
　　一、发生了什么？多个维度数据显示美国经济1月份出现改善迹象
　　近期美国一系列数据好于预期，这其中既有服务业PMI、消费者信心指数、地产景气度等调查口径的“软数据”（soft data），也有更为重要的CPI、零售销售等“硬数据”（hard data），甚至连已经持续走弱较久部分房地产和工业产出数据也有改善迹象。
　　二、为什么？季节性与偶发因素、统计及权重调整、结构性错位；但更重要的是金融条件的改善
　　除季节与偶发因素、统计及权重调整以及结构性错位等不可重复的原因外，更重要的原因可能是去年底以来市场自发交易的金融条件大幅转松。通胀拐点和美联储加息放缓都使市场预期“抢跑”，使此前已超过投资回报率的融资成本又再度回落。
　　三、对于未来增长的含义？延后衰退到来，但非改变趋势
　　开年修复已经成为事实，这在一定程度上也会延后二季度衰退压力，但据此判断美国经济彻底摆脱下行趋势甚至再度加速可能还为时尚早。原因在于：一方面，美联储在当前通胀水平可能不得不进行“过程管理”敲打市场，预期转鹰或加息延后都会通过推高金融条件和融资成本再度抑制需求；另一方面，一些结构性的错位可能也会使得增长趋弱的大方向难以短期逆转，如低收入人群的低储蓄。
　　四、政策及资产含义？加息终点或被延后，部分资产依然“抢跑”
　　加息终点：我们测算加息终点有可能从5%抬升至5.3%左右，也即3月后还有两次25bp加息
　　资产预期：部分资产已逐步向更新的加息路径靠拢，如美债和美元；但其他资产仍计入较多降息预期，如美股和黄金。1）美债：在当前加息终点5.25%~5.5%下，长端美债合理区间为3.7~3.9%；2）美元：短期或维持强势，103后看106；3）美股：估值计入预期较多，维持“欲扬先抑”判断；4）黄金：短期仍有压力，下一契机来自衰退压力的到来。
　　美国经济是否会“软着陆（soft landing）”的讨论言犹在耳，近期包括就业、消费、工业生产等各维度经济指标不约而同超预期使得“不衰退（no landing）”的声音也逐渐增多，叠加1月美国CPI和PPI双双超预期，促使美债利率和美元明显走高，这倒也印证了我们此前提示预期“抢跑”后会有反复的看法（例如，我们在2月初发表的资产配置月报《中美资产分别计入了多少改善预期？》中提示资产计入降息预期过多，在《1月通胀：纠正“抢跑”预期但不至逆转方向》中提示预期或被纠正，在1月20日报告《如果美元短期再度走强？》中提示美元反弹的风险）。
　　不过，近期的逆转幅度似乎已经超过了单纯对“抢跑”预期的纠正，CME利率期货计入5.5%的加息终点（隐含3、5、6月分别还要加息25bp）远超过了两周前FOMC会议后5%以下的水平，3.9%的10年美债也超过了我们预期的3.5~3.7%的中枢（《2月FOMC：相比加息结束，市场想要的更多》）。
　　这一背景下，一个需要回答的关键问题是，近期美国经济的改善只是昙花一现的短暂噪音、还是不改方向下的路径延后、甚至是重新加速的趋势彻底逆转？这个问题的重要性在于，它直接决定了美国增长、通胀和美联储货币政策路径，进而决定了资产价格的表现。那么，美国经济到底还衰不衰退？
　　一、发生了什么？多个维度数据显示美国经济1月份出现改善迹象
　　近期公布的美国一系列经济数据都普遍好于预期。这其中，既有服务业PMI、消费者信心指数、地产景气度等调查口径的“软数据”（soft data），也有更为重要的CPI、零售销售等“硬数据”（hard data），甚至连已经持续走弱较久部分房地产和工业产出数据也有改善迹象，这不禁让人有了美国经济不是即将走向衰退、反而可能再加速的错觉。正因如此，亚特兰大联储GDPNow模型对美国一季度GDP预测已由1月末的0.7%大幅上修至了2.5%（环比折年率），其中服务消费贡献已从1月末的1.0%抬升至当前的1.6%。具体来看，
　　► 调查口径的“软数据”上：1）1月ISM服务业PMI超预期抬升荣枯线上方（1月55.2 vs． 12月49.2），且新订单及商业活动修复明显。1月ISM服务业PMI超预期抬升至荣枯线上方（1月55.2 vs． 12月49.2），且新订单（1月60.4 vs． 12月45.2）及商业活动（1月60.4 vs． 12月53.5）抬升明显。2）2月密歇根消费者信心指数超预期走高至66.4（vs． 1月64.9），各个收入群体的消费信心在11月以来均有所改善。3）房利美购房者信心指数自去年11月以来的低点大幅反弹，建筑商调查数据也自12月起呈现修复迹象。
　　► 实际“硬数据”上：1）1月非农新增就业51.7万人远超预期，创2022年7月以来最大增幅，集中在休闲酒店、商业服务、零售等低端服务行业；失业率回落至3.4%，也创1969年以来新低。2）1月CPI同比回落幅度不及预期，整体同比6.4%，环比0.5%，能源分项本月环比增幅最大（环比抬升2%），住所环比有所降温但仍是对CPI最大贡献（环比降至0.7%）。3）1月零售消费环比超预期增长3%（vs． 12月0.1%），创2021年3月以来最大环比增幅。分项普遍改善，机动车、家具和家电、服装等耐用品环比均大幅转正，食品饮料服务环比大幅增长7.2%。4）1月工业产出虽然持平，但制造业环比增长1%，创近一年以来最大增长。5）NAR（全美房地产经纪人协会）消费者购房负担能力自去年11月以来的低点反弹，一定程度推动新屋销售期间连续三个月上涨。
　　二、为什么？季节与偶发因素、统计及权重调整、结构性错位；但更重要的是金融条件的改善
　　如果只是个别指标的好转，都可以被归结为技术或季节性的噪音，但上述诸多指标“不约而同”的改善，不禁让市场疑问背后的原因是什么？我们综合对比后，发现可以归纳为以下几点原因：
　　1）季节与偶发因素：社保增加和温和天气提振1月消费。美国社会保障局将2023年社会保障福利生活成本调整幅度（COLA，根据城市工薪阶层人员消费价格指数CPI-W确定，增加福利以部分抵消退休金中通货膨胀的影响）自2022年的5.9%增加至8.7%，使得退休人员平均每月社保福利从2022年的1681美元增加到1827美元。同时，今年美国东北部的温和天气对于提振餐饮零售大幅增长也起到重要作用。季节性也使得疫情以来1月零售数据较为强劲。疫情以来，美国12月的消费高峰效应逐渐淡化，近几年12月非季调环比增幅较疫情前已经有明显回落，但仍基于疫情前消费模式的季节性调整赋予12月较高的季调因子，导致12月季调后数据偏低但反而提振了1月的环比增长，这也是疫情后1月环比数据普遍强劲的原因之一。
　　2）统计口径及权重计算方式调整：权重调整短期造成通胀环比小幅上升，但统计口径对非农新增影响较小。针对CPI，1月CPI调整权重计算方式，住所权重上升，食品能源和二手车权重下降。具体来看，食品、能源和二手车权重分别从13.8%、7.9%和3.6%降至13.5%、6.9%和2.7%（下降0.3、0.9和1ppt）；住所（包括业主等量租金和主要房租等）权重从32.9%升至34.4%（上升1.5ppt）。但该调整影响较小，短期会造成环比小幅上升，但中长期因为权重更新更快（从2年到1年），反而对CPI有压降作用，导致CPI与PCE的差距或被缩小。对于非农，企业部门调查（Establishment Survey）统计口径的变动不太会影响到非农数据的准确性，因为劳工部会在每年1月对过去一年的非农就业数据同时进行回溯修订，调整后的新增就业仍相对公允。而家庭部门调查（Household Survey）同样使用了新的人口样本，如果仅看新增就业的增幅会较为明显，但因分子与分母的同时变动对失业率与劳动参与率影响不大（劳动参与率小幅升至62.4%，失业率降至3.4%）。
　　3）结构性错位：本轮美国经济周期的一个典型特点，就是不同部门和环节错位明显，战线拉得很长。例如对就业市场，当前就业缺口主要集中在服务业，同时服务型需求依然具有韧性，这就导致了服务型就业强劲与科技金融企业大量裁员并存的情形，后者的空缺率并算高，且就业人数已经超过疫情前水平。因此，服务型就业的依然强劲可能更多是因为周期错位延后的韧性体现，而不能完全掩盖其他行业的弱势。
　　除了上述偶发且不可复制的因素外，不可否认的是，美国经济的实际情况仍存在改善，究其原因，我们认为与去年底以来金融条件的大幅转松有直接关系，这可能也是更为重要的因素。金融条件指数（Financial Conditions Index）衡量美国社会各个层面融资成本的充裕程度，受到预期与政策操作的共同影响，其变化又会通过影响企业、消费者及投资者行为方式进而影响未来经济活动（《如何理解金融条件收紧的机制与影响》）。去年11月以来，尽管美联储维持紧缩态势，但通胀拐点出现和美联储加息放缓都使得市场预期明显“抢跑”（例如此前一度预期年底前要降息两次），而这一行为的本身不仅导致美债利率和美元回落、美股市场反弹，也推动金融条件大幅转松（芝加哥联储金融条件指数Credit分项自去年10月末破零后持续回落，2023年2月水平为-0.15）。
　　融资成本（rf）与投资回报率（g）是我们分析美国增长强劲和判断衰退与否的框架（《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）。从这个思路出发，11月以来金融条件的改善使得此前已经紧绷甚至超过投资回报率的融资成本又再度回落，便不难解释短期经济活动的修复、特别是那些对融资较为敏感的领域，例如房地产。
　　举例而言，1）标普500 ROIC vs． 高收益利率，去年10月末降至不到150bp后再度走阔至当前的190bp；2）实际GDP同比 vs． 投资级收益率，去年10月末倒挂至-286bp后开始缓解，1月末倒挂-199bp（经验值显示倒挂至超过-250bp后衰退压力较高）；3）3m10s利差，去年11月倒挂后持续收窄，1月末倒挂程度为-120bp，近期修复至-97bp；4）抵押贷款利率，去年11月升至2006年以来新高（30年期和15年期贷款率分别触及7.1%和6.4%的高点），但近期持续回落至6.1%和5.3%。
　　三、对于未来增长趋势的含义？延后衰退到来，但非改变趋势
　　综合上文分析，不论是因为偶发或者不可复制的因素、还是因为金融条件实际上的改善，美国开年经济的修复已经成为事实，这在一定程度上也会延后我们基于融资成本挤压投资回报率判断二季度衰退压力较大的判断。
　　但是，据此判断美国经济彻底摆脱下行趋势甚至再度加速可能还为时尚早，原因在于：一方面，在当前依然较高的通胀水平下，市场自发交易的金融条件改善和增长的修复本身就会改变通胀路径，因此即便认可市场此前预期的远期通胀回落路径，美联储在当前水平可能也不得不进行“过程管理”而敲打市场，例如近期主要官员的鹰派表态。预期转鹰或加息延后，都会再度通过推高金融条件和融资成本抑制需求。当前CME利率期货隐含的加息终点已从1月末的4.75~5%（3月末停止加息）延长至当前的5.25~5.5%（6月末停止加息）。
　　另一方面，一些结构性的错位可能也会使得增长趋弱的大方向难以短期逆转。例如仍以就业市场为例，考虑到疫后累计的超额储蓄更多集中在中高收入人群手中，当前处于历史低位的储蓄率（12月为3.4%，远低于2015~2020年疫情爆发前7.7%的均值）以及持续攀升的信用卡拖欠率均表明美国居民生活压力在不断增加，尤其低收入人群。生活成本的增加在促进低端服务就业改善的同时，也可能在未来某个时间越过平衡点后，导致需求和就业的崩塌风险。回顾历史，失业率在增长压力出现时往往都是非线性的陡峭上行。
　　四、后政策路径及资产影响？加息终点或被延后，部分资产预期依然“抢跑”
　　短期增长修复和金融条件改善会本身也会影响通胀路径，美联储也需要相应的进行“过程管理”敲打市场，不论是通过预期引导、还是增加加息力度。综合金融条件改善程度和泰勒规则的测算，我们测算加息终点有可能从12月FOMC后市场预期的5%抬升至5.3%左右，也即3月后还有两次25bp的加息。
　　具体来看，从金融条件改善程度来说，上述融资成本 vs． 投资回报率的利差（上述方法1、方法2）自去年末破零后（当时加息停止时点为3月末，加息终点4.75~5%）缓解了~50bp左右，也就意味着美联储后续持续的货币紧缩并未起到继续收紧金融条件或者使金融条件维持在0以上的作用；那么从金融条件的补偿角度来看，基本对应两次25bp的延后。与此同时，我们通过泰勒规则测算为达成其政策目标（通胀目标：PCE同比2%；就业目标：失业率水平4%），且扣除缩表相当于的~75bp的加息，当前的通胀及就业水平对应联邦基金利率终点为~5.3%。
　　对资产而言，1月经济数据强劲带来的紧缩预期的再度升温是此前预期“抢跑”后的必然结果，这也是我们一再提示短期市场存在反复和回吐的原因（《中美资产分别计入了多少改善预期？》）。经过近期的回调后，部分资产已经在逐步向更新到加息路径靠拢，如美债和美元；但其他资产依然计入了较多的降息预期，如美股和黄金。
　　具体而言，1）美债：在当前加息终点5.25%~5.5%和年底一次降息的预期下，综合3m10s利差倒挂的历史经验（回顾六十年代以来历史经验，3m10s利差平均倒挂~150bp），以及上述融资成本 vs． 投资回报率与衰退关系进行压力测算，我们判断长端美债的合理区间为3.7%~3.9%；2）美元：我们在春节假期发布的《如果美元短期再度走强？》中判断美元短期有逆转风险，当前基本得到验证。我们认为中期趋势不至于逆转但短期或维持强势，突破103阻力位后，下一个阻力位为106。3）美股：当前美股估值并不便宜，计入的降息预期依然较多（未来1年美股估值隐含净降息135bp vs． CME利率净加息27bp），与分子端计入的盈利乐观预期逻辑上并不能自冾，因此在这一位置上可能面临一定的下行压力，维持“欲扬先抑”的判断。4）黄金：计入降息预期同样偏多（黄金价格隐含未来1年净降息51bo vs． CME利率净加息27bp），因此短期也仍有压力，我们认为黄金可能更多是阶段性配置选择，下一个契机来自衰退压力的到来。
　　市场动态：1月通胀同比回落但幅度不及市场预期，市场加息预期再度升温；利率抬升，美股震荡持平
　　►资产表现：股>债>大宗；利率抬升，美股震荡持平
　　本周包括通胀、零售及工业产出等在内的经济数据均显示美国经济增长预期有所修复，推动紧缩预期再度升温（当前CME期货利率隐含美联储停止加息时点已延长至6月，对应加息终点抬升至5.25%-5.5%）。10年美债利率受此影响一度逼近3.9%，但美股在风险溢价抬升的支撑下并未出现大幅下跌。此外，部分美联储官员本周鹰派发言，美联储理事鲍曼表示美联储仍需加息以抑制当前较高的通胀水平；圣路易斯联储主席布拉德则表示不排除3月加息50bp的可能。大宗商品方面，气温持续回升抑制欧洲和美国天然气需求，天然气价格进一步回落，本周下跌10%。
　　►流动性：继续改善在岸和离岸美元流动性均有所改善
　　过去一周，FRA-OIS利差整体回落至8.2bp，美国投资级及高收益信用利差均走阔，90天金融行业商票利差走阔，非金融行业商票利收窄。欧元(1.0685,-0.0027,-0.25%)及日元与美元3个月交叉互换均走阔，欧元与美元3个月交叉互换转正。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量基本持平，当前为2万亿美元/天。
　　►情绪仓位：看空/看多比例仍位于支撑位以下
　　去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）仍位于支撑位以下，欧洲股票逼近超买。仓位方面，CFTC本周尚未公布数据。
　　►资金流向：股票、货币基金转为流入
　　过去一周，债券型基金流入放缓，股票型基金及货币市场基金均转为流入。分市场看，新兴市场转为流入，欧洲流入加速，美国、日本及中国流出均放缓。新兴市场中，韩国、印度、巴西等流入，中国流出幅度较大。
　　►基本面与政策：CPI回落幅度不及预期，零售大超预期
　　美国：1月CPI同比回落幅度不及市场预期、环比走高但符合市场预期。1月CPI保持下行趋势，但回落幅度不及市场预期（同比6.4% vs． 预期6.2%）；环比如期抬升0.5%，高于修正后前值的0.1%。核心CPI同比5.6%，低于前值的5.7%，但高于市场预期的5.5%；核心环比0.4%，符合市场预期，与修正后前值持平。分项来看，能源分项本月环比增幅最大（环比抬升2%），供应链限制分项的环比负贡献收窄，住所项仍是最大贡献但环比降温，其他服务如运输服务和酒店环比反而抬升（分别从0.6%和1.1%抬升至0.9%和1.2%）。
　　1月美国零售销售大超预期，紧缩预期升温。1月零售销售环比提升3%，超出市场预期的2%和修正后前值的-1.1%，创2021年3月以来最大环比涨幅。分项环比普遍抬升，其中机动车与零部件、家具家用装饰及日用品等环比涨幅较大，均超3%；相较之下加油站、运动商品及建筑零售销售与上月几乎持平。超预期的零售销售可能是受到以下因素影响：1）基于疫情前消费模式的季节性调整或使1月零售销售较为强劲；2）美国社会保障局将2023年社会保障福利生活成本调整幅度（COLA，根据城市工薪阶层人员消费价格指数CPI-W确定，增加福利以部分抵消退休金中通货膨胀的影响）自2022年的5.9%增加至8.7%，使得退休人员平均每月社保福利从2022年的1681美元增加到1827美元，推动个人可支配收入有所增加；3）1月温和天气一定程度提振消费，食品饮料服务环比大涨7.2%。1月工业产出环比持平，产能利用率继续回落。
　　美国1月工业产出环比持平，低于预期的0.5%和修正后前值的1%，产能利用率继续回落至78.3%。分项看，1月制造业产出环比增长1%，创近一年以来最大增长，其背后原因或为1月制造业工作时间的环比增加（近1%），机械（1.7%）及电子元器件（1.1%）分项为主要贡献；采掘业环比抬升2%，而电力及天然气公用事业因温和天气抑制供暖需求而环比回落9.9%。
　　►市场估值：明显高于增长和流动性合理水平
　　当前标普500的18倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~14.4倍）。
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责任编辑：郭建